今年以来经济存在一定下行压力，如何稳定经济成为市场和政策的关注点。当前在多重政策利好下，融资环境转好成为市场共识，但在地产调控高压下，土地财政链条难以形成闭合之势，加之城投信仰较过往出现松动，缺乏一般财政收入的地方政府又如何像过去那般大兴土木，这时我们不禁要问，如果基建低增成为常态，经济亦或债市将何去何从？
　　基建投资下滑，政策推进快马加鞭
　　1-7月份固定资产投资累计同比增长5.5%，低于预期6.0%，继续创造2000年以来的新低记录。其中基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长5.7%，较前值下降0.5个百分点，房地产和制造业投资增速双双回升的背景下，融资收紧影响导致基建投资的回落成为固定资产投资的最大拖累项。
　　另一方面，政策转向从吹风到落地再到执行推进的节奏明显加快。从7月23日国常会释放宽松信号到7月31日政治局会议的“六个稳定”；央行从7月23日即大额投放MLF资金5020亿元，随后又放松MPA考核参数，鼓励商业银行投放信贷，二季度货币政策报告也提高了需要“几家抬”政策合力解决宽信用问题；8月7日，中铁总人士确认2018年铁路固定资产投资将重返8000亿元以上；8月14日，财政部发文《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，要求加快专项债券发行进度，提出今年地方政府债券发行进度不受季度均衡要求限制，各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%；8月18日，银保监会发文《中国银保监会办公厅关于进一步做好信贷工作提升服务实体经济质效的通知》，提及要疏通货币政策传导机制，满足实体经济有效融资需求，不应盲目抽贷、断贷，同时要支持基础设施领域补短板，推动有效投资稳定增长。从重要会议的转向定调到相关部委、监管机构、企业快马加鞭响应，说明经济下行压力之大，基建托底之迫切。
　　但在地产调控高压下，土地财政链条难以形成闭合之势，加之城投信仰较过往出现松动，若没有其他融资渠道的开拓和补位，缺乏一般财政收入的地方政府又如何像过去那般大兴土木，此时我们不妨做个沙盘推演，首先阐明可能导致基建不会高增的几则现实原因，再对基建低增常态化的影响提出几点设想。
　　基建不会延续过往高增的现实基因
　　从当前政策方向来看，激活小微企业和民营经济是政策的一大发力点，基建的挤出效应受掣肘。从最新公布的经济数据来看，固定资产投资完成额仍在回落的同时，制造业投资增幅扩大，同时民间投资持续上升，成为经济增长的一大支撑，然而从工业增加值来看，15年供给侧改革推进以来，国企性质企业的同比增速明显抬升，而私营企业则趋降，说明供给侧改革对民企产出有所挤出，一定程度上可能影响后续投资动力。在此基础上，基建对钢铁、水泥等工业企业的直接拉动效应中民营企业受益有限，民间投资中第二产业投资占比约50%，其中工业投资占绝大多数比例，因此基建对民营和小微企业实现由产到投的刺激效应可能较弱。另一方面，基建加码还可能挤压中小企业以及民企的信贷资源，导致民营经济的资金供需两面受困。综合考虑基建的挤出效应和当前政策组合对小微和民营企业的大力倾斜，基建加码的幅度可能不会如预期的那么高。
　　当前宏观环境下财政资金投放将更加注重效益，基建投资的边际效益递减，大幅加码意义不大。从投资回报率来看，我国的整体固定资产投资对经济增长的边际拉动不断下滑，截止2017年末，单位全社会固定资产投资对GDP总额的拉动作用已降至1.27，在固定资产投资拉动作用减弱的大环境下，作为其重要分项的基建投资也难以独善其身，单位基建投资对GDP增长的的劳动已由2004年的9.30降至2017年的4.69，缩减幅度近50%。基建投资的投资效益下滑对地方政府的财政收入也将形成负面影响，导致债务的可持续性下降，长期对地方政府而言弊大于利。当前国际经济环境明显恶化，内忧外患下财政资金将更加精打细算，在投入产出方面加以衡量，受整体投资回报持续下滑影响，基建投资大幅加码的经济意义不大。
　　一线城市大规模基建需求必要性下降，非一线城市受制于地产调控融资资质有所恶化，基建投资也可能难以放量。从近期地方政府角度来看，包含城投债和地方政府债在内的债务净融资规模出现下滑，截止2018年8月20日，2018年至今地方政府的债务净融资额仅占2017年全年的52.37%，而另一方面，全国财政收入同比增速持续高于财政支出，政府支出较为克制。以上海为例，全社会基建投资呈现逐年下滑走势，去年以来虽有融资渠道收紧因素，但从城市发展的角度来谈，对于整体基建水平较高的一线城市而言，继续大规模推行基建需求也在减弱，因此实际上未来基建需求主力应该在二三四线城市，即便近期政策对基建的融资渠道有所放松，然而基于房地产调控不断升级，以往建立在土地出让金之上的融资途径将面临基础不牢的局面，因而本就缺乏一般财政收入的非一线城市将由于土地财政被束缚而拳脚受限。
　　地产调控下若基建递增常态化，维稳经济需要制造业发挥多大作用？
　　从GDP支出法出发，投资是GDP的重要组成部分，对固定资产投资与实际GDP建立回归方程，结果显示两者相关性高达0.99，回归方程的解释程度达到97.51%，回归方程如下：
　　实际GDP=52503.11 1.124138*固定资产投资完成额
　　假设实际GDP的目标在6.6%~6.8%，根据方程可推得目标固定资产投资额大约在87630~839202亿元之间，假设保持2017年基建投资和制造业投资在固定资产投资中的比重不变，分别为27.40%和30.65%，可推得在不同GDP目标下基建投资同比需要上升至10.57%~10.79%，假设基建仅由当前水平恢复至6%、7%和8%，对应的制造业同比需要大致回升至15%、14%和13%。
　　新动能尚需时日
　　民营制造业和高科技制造业或将成为政策引流的归宿。考虑到基建加码对民营经济的挤出可将与政策的鼓励方向相悖，因而鼓励民营经济制造业投资或许是在政策上一举两得甚至多得的做法，首先，民营制造业投资的增加将直接推高资本形成项从而拉动经济增长；再有，将资源向民营制造业倾斜也有益于实现帮扶小微的政策任务；此外，当前市场对减税降费的呼声甚高，换个角度思考，其实政府可以考虑通过帮助企业增收的方式实现经济产出的复苏，而通过鼓励民营经济发展有效益的投资不仅能够帮助企业、居民增收，有利于提升经济的总需求，还能够提升经济活力。从具体产业导向上来看，8月16日国常会即重点提及降低民资准入门槛，包括环保、交通能源、养老、医疗相关领域，对应来看，相关产业的设备制造业如通用设备制造业、专用设备制造业、电热水生产和供应业有一定发展机会，目前上述相关产业约占民间制造业投机25%，因此对相关产业的鼓励对总投资具有一定推动作用。
　　今年以来的中兴、红芯事件不断揭开我国缺乏核心技术的伤疤，在当前制造业智能化浪潮下，中国对核心技术以及高科技领域的追求不仅是摆脱技术依赖实现技术自主的要求，也是抢占新一轮产能升级实现全要素生产率提升的重要渠道。8月8日，《国务院办公厅关于成立国家科技领导小组的通知》公布，领导小组较其前身增加了包括工信部部长在内的成员，加强了工业制造业产研结合的协调度，也意味着科技相关的制造业如电气机械和器材制造业以及计算机、通信和其他电子设备制造业等领域投资将面临机遇。
　　经济有滞，没有涨，债市超调后有反弹
　　近期股债双杀体现市场对基建拉动经济的犹疑，我们认为目前滞胀言之过早，而回到基本面，若考虑到基建的投资效益下滑、对民营经济的挤出效应以及地方政府融资基础不牢等现实原因下基建的力度可能受束，在此背景下若要维持经济年内6.6%~6.8%的增速，制造业需要13%~15%增速才能为经济顶梁。综合来看基建投资力度和效果有限，而制造业新动能的投资尚需时日，经济短期难以大幅改善，同时需求缺位下当前上游工业品价格上涨向下游的传导有限，整体来看经济有滞，但胀不足，因而滞胀的风险可能不像市场预期那样悲观，在此基础上，我们认为债市短期存在一定超调，目前的点位可能向我们的区间反弹，维持10年国债收益率在3.4%-3.6%的区间不变。